Jedna od slavnijih ekonomskih hipoteza je hipoteza efikasnog tržišta (Fama 1965). U svojem slabijem obliku ona tvrdi da je nemoguće pobijediti tržište (dionica i sl.) strategijom kupovanja i prodaja, koja se temelji samo na analizi kretanja cijena u prošlosti. U ekonomskom žargonu: tržište nije moguće pobijediti tehničkom analizom. (To ne znači da strategija nikada neće biti uspješna, nego da u prosjeku neće biti uspješna.)

U svojem jačem obliku hipoteza tvrdi da tržište nije moguće pobijediti ni fundametalnom analizom. Dakle, ni analizom javno dostupnih informacija o firmama, njihovom kapitalu, poslovnim modelima, makroekonomskim uvjetima itd.

U najjači oblik, koji tvrdi da ne pomažu ni privatne „insajderske“ informacije, ne vjeruje skoro nitko (možda tek poneki austrijanac :)). Naime, očito je da insajderi „predviđaju“ bolje od autsajdera (npr. američki kongresmeni su u svojim investicijama 10% uspješniji od tržišta).

Znači li to da su fluktuacije cijena slučajne (kao što pretpostavlja ortodoksna ekonomska teorija). Ne nužno, hipoteza efikasnog tržišta ipak je nešto slabija. Na primjer, od 1966. do 1976. Dow Jones je u 58% slučajeva zadržavao trend prethodnoga dana (ako je rastao jučer raste i danas, ako je padao jučer pada i danas). To sigurno nije slučajni fenomen. S druge strane, od 2000. do 2010. Dow Jones je u svega 46% slučajeva zadržavao trend prethodnoga dana.

Pitanje je kako otkriti koji će se od tih ne-slučajnih režima realizirati. Mnogi misle da do takvih predviđanja mogu doći fundametalnom analizom. Kako bilo, pretpostavimo, da ste 1966. uspješno predvidjeli  58%-tno zadržavanje dnevnoga trenda u sljedećih 10 godina (mada je to krajnje nerealna pretpostavka J), te da ste iste godine krenuli u posao sa 100 000 dolara. Da ste svoje dionice prodali svaki puta kada im je vrijednost prethodnoga dana pala, pa ih ponovo kupili dan nakon što im je vrijednost ponovo porasla, 1976. biste imali 250 000 dolara. To je bitno bolje od 180 000 dolara koje biste imali da ste svojih 100 000 samo uložili i prepustili ih tržištu (ne ćineći ništa do 1976. godine).

No priča tu ne završava. U prethodnom računu nisu uzeti u obzir troškovi transakcija od cca. 0.25% koje morate platiti brokerima pri svakoj kupnji i prodaji. Uz te troškove, do 1976. ostalo bi vam  samo 11 000 dolara (od vaših početnih 100 000). To je bitno lošije od 180 000 koje bi vam donijelo tržište. (Sve prema Silverovim proračunima u Signal & Noise.)

Dakle, i donekle uspješno predviđanje nije dovoljno da donese realni profit. Hipoteza efikasnosti čak i uz tu pretpostavku  preživljava na stvarnom tržištu.

Kako se hipoteza nosi s balonima? Naime, njih tržište katkada napuše do dimenzija koje bi morale jasno ukazati na skoro prsnuće. Neki zagovornici hipoteze (npr. Fama) odbacuju i samo postojanje balona, jer  „ako ne možete znati da ste u balonu, što ne možete, onda to nije balon“. Međutim, Shiller (u Irrational Exuberance) dokazuje da možda ipak možete.

Teoretski, vrijednost neke dionice određuje buduća dobit po toj dionici. Tu dobit nije lako predvidjeti, ali sigurno možete saznati kakva je ona bila u prošlosti. Shiller je u obzir uzeo zadnjih 10 godina. Cijenu dionice P (eng. price) je podijelio s prosječnom dobiti po toj dionici u zadnjih 10 godina E (eng. earning),te je empirijski ustanovio da omjer P/E (eng. price to earning ratio) dugoročno i prosječno ima vrijednost 15. To znači da je tržišna cijena dionice prosječno i dugoročno 15 puta veća od godišnje dobiti po toj dionici.

Naravno, P/E tržišta ne stoji nepomično u svojem prosjeku nego stalno varira. Shiller je našao da se empirijske vrijednosti kreću od 5 (u 1921. godini) do 44 (u iracionalno rasipnoj 2000. kada je i objavio Irrational Exuberance). Kada je P/E omjer bio 10, tj. kada su dionice bile jeftine u odnosu na dobit koju su ranije donosile, onda su i u budućnosti donosile dobit od 9%. Kada je P/E omjer bio veći od 30, tj. kada su dionice bile izrazito skupe u odnusu na dobit koju su ranije donosile, onda su u budućnosti donosile gubitak.

Čini se da omjer P/E veći od 30 ukazuje na to da smo u balonu (što god Fama mislio :)).

To ipak ne znači da mjerenjem P/E možete pobijediti tržište (i oboriti Faminu hipotezu o njegovoj efikasnosti). Veza Shillerovog omjera P/E i njemu odgovarajuće dobiti vrijedi samo dugoročno. O tome što će se desiti za mjesec ili godinu dana ona ne govori ništa. Čak i za nekoliko godina unaprijed njezina je prediktivna moć premala da bi omogućila realni profit. Ustanovite li da tržište „balonira“, jer je P/E veći od 30, ono se može napuhavati još godinu ili više, a može prsnuti sljedeći tjedan; P/E ništa ne govori o tim rokovima.Cijene su kratkoročno veoma nepredvidljive.

Zašto je to tako? Dobrim dijelom zbog poticaja koje imaju trgovci koji cijene determiniraju svojim kupnjama i prodajama. Naime,tržišta (osim u recesiji) uglavnom rastu pa će se najčešće dešavati sljedeće:

(i) ako trgovci kupuju i tržište raste oni su uspješni i dobit će svoje bonuse,

(ii) ako prodaju i tržište se ruši čak će se i proslaviti, jer su takvi slučajevi rjeđi,

(iii) ako kupuju i tržište se ruši biti će neuspješni, kao i mnogi drugi koji računaju na rast tržišta,

(iv) ako prodaju i tržište raste biti će u manjem broju neuspješnih i sigurno će izgubiti posao.

Trgovci danas najčešće trguju tuđim novcem (preko 70% dionica drže razni fondovi a ne osobe, za razliku od 1960-tih kada je to bilo 15%). Dakle ne radi se o njihovom novcu ali se radi o njihovom poslu. Zato čak i u slučaju vjerojatnijeg pada tržišta trgovcima može biti racionalnije igrati na njegov rast, jer se tako izlažu manjem riziku (iii), nego da igraju na njegov pad i izlože se većem riziku (iv).

Ukratko, sa stajališta trgovaca rast tržišta je opcija na koju trebaju igrati s frekvencijom većom  od vjerojatnosti s kojom oni sami procjenjuju taj rast. To nužno dovodi do precjenjivanja tržišta i do većih otklona od dugoročnih prosječnih vrijednosti, tj. do balona. Baloni (već smo rekli) ne ruše hipotezu, jer trgovci imaju poticaj da ih napuhuju, što termin njihovog prsnuća ćini nepredvidivim.

Čini se da hipoteza čvrsto stoji na nogama u obliku koji sam razmatrao. No, postoji još jedan oblik koji je upitniji. To je onaj koji tvrdi da su cijene koje određuje (nepobjedivo) tržište u nekom smislu optimalne. O tome više drugi put.

2 responses »

  1. Hrvoje Radic kaže:

    Jel bi bilo moguce zamoliti da obradite high frequency trading u jednom od postova? Obzirom da polovica svih transakcija na burzi pripadaju HFC-u (a obzirom da se radi o matematickim algoritmima) i obzirom da je to nova stvar u ekonomiji mozda bi tema bila zanimljiva za prouciti. Objasnjenje na Wikipediji je nepotpuno stoga bi bilo zanimljivo cuti Vase misljenje o tome. Post je inace vec poslovicno odlican sa par vrlo zanimljivih podataka koje nisam znao (zanimljiv je postotak dionica u vlasnistvu fondova danas i 60tih). Samo nastavite. Sve pohvale. Inace da dodam svojih 5 centi veliki igraci na burzi prate kompanije u odabranim sektorima godinama, proucavaju management i trzisnu nisu do detalja prije nego uloze novce. Ulazu rijetko, obicno jednom godisnje i ne petljaju se u druge nise. Jedan od njih je potpuno propustio dot com boom jer je rekao da se jednostavno ne razumije u kompjutere. Balon je dosao i prosao 2001. a on ispao najpametniji od svih. Prosjecni investitor ima, s druge strane, jednaku sansu da pogodi i da promasi kad se u obzir uzmu sva ulaganja. Gledanje makroekonomskih parametara takodjer pomaze jer obicno u bull marketu vecina dionica raste a u bear marketu vecina dionica pada. No, ima jedan problem. Modeli koji su razvijani i koji su se pokazali uspjesni su ostali u tajnosti kao i strategije uspjesnih ulagaca na burzi. To je nesto poput magije. Tko zna o tome najcesce suti jer da prica ti modeli vise ne bi ni radili kad bi jato investitora pokusalo primjeniti slicnu strategiju. Zato je najpametniji pristup diverzifikacija. Dio kapitala uloziti u zemljista, dio u dionice jednog sektora dio u dionice drugog nepovezanog sektora, dio u obveznice dio u nekoliko banaka i tome slicno. Tako investirani novac bi trebao biti siguran od vecine potresa i donositi pristojnu premiju.

Odgovori

Please log in using one of these methods to post your comment:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s